近期，我们中粮期货研究院正在筹备春季大报告工作，笔者在2022年4月14日最终截稿了一篇题为《生猪：皆非生猪，是名生猪》的文章，还录制了视频，本来很快就要问世了。结果今天生猪09合约触及涨停了，其余合约也走得很强，很多人都很关心今天的行情，那就趁着热先把观点分享给大家。我们的大报告的格式是以半年为周期，基于我们研究院的“偏差—反应”体系站在当下对未来行情做出展望。

　　一、核心因素分析

　　生猪行业从2021年6月以来，全行业开始正式进入亏损阶段，意味着能繁母猪的产能恢复问题从一个隐性量正式开始显性化，一方面真实地影响着行业的供给，另一方面养殖户的情绪开始不断地扰动着市场的节奏。从后验的视角来看，生猪价格从2021年7月初的16.32元/kg回落到2022年3月末的12.29元/kg，行业整体大的方向是产能的兑现、价格的下跌、利润的亏损。尽管经历了10月初至11月末的大幅度反弹，反弹原因不论是2020年冬季产能是真的阶段性受损了，还是2021年9月份透支了未来过多的出栏，它也仅仅是产能恢复兑现过程中的一个短暂的阶段。

　　那么，如何看待当下的状态？站在预期的角度上看，草根数据的能繁母猪显示在2021年5月达到高点，6月份开始环比去化，官方的能繁母猪数据也在5月达到高点。站在节奏的角度上看，3月份的集团出栏进度整体是超额完成的。以上种种数据，指向得都是2022年3月的生猪出栏头数理论上是最大的。因此在未来的半年，行业将会进入到下一个阶段：能繁母猪产能去化的显性化。价格何时开始反馈？幅度会有多少？是我们接下来需要关注的核心问题。

　　那么，如何站在当下去预估未来生猪价格？我们要去判断未来与当前生猪的供需状态相比是宽松了还是收紧了。但是，未来生猪的供需不可知，所以我们会找很多的前置指标，对这些前置的指标去建立样本，进而对未来的供需进行推导。因此，我们建立了如下的分析体系：能繁母猪—配种—分娩—育肥—出栏节奏—屠宰需求—冻肉库存节奏—终端消费。但是，这种体系本身是受限的。第一，生猪的数据是模糊的；第二，在每个链条里都存在着偏差：①同样的能繁母猪数量，低效的二元母猪置换了三元母猪。②同样的能繁母猪数量，配种的能繁母猪的比例有差别。③同样的能繁母猪数量，PSY是否会受到影响？怀孕的母猪被淘汰多少？2021年冬季非瘟疫情的短暂反复又对PSY产生了多少的影响？④未来出栏节奏的变化如何？生猪供给与猪肉供给的变化幅度是否一致？⑤库存是如何平滑供给的，同样的猪肉供给总量是如何在未来半年分配到不同月份的？⑥终端消费的规模怎么样，消费是否会有超前或者滞后？接下来，基于样本数据与调研，我们对于未来半年内以下因素做出分析。

　　首先是因素①，不论是官方数据还是草根数据，2021年5月是能繁母猪去化的始点，只不过草根数据与官方数据存在着幅度的不一致，草根数据5-7月份去化的数量级稍大，而官方的数据去化幅度的相对较小。不论是何种幅度，此时是去化的开始，并且包含着落后低效三元母猪向二元母猪转化的过程。对应着滚动生产2022年3-5月份的供给，从滚动生产的视角来看，3-5月份的压力整体仍然比较大。

　　因素②，从草根调研的情况看，能繁母猪的配种数的偏差始于2021年8月，从样本数据看，2021年9月份环比数据下滑较明显，对应出栏时间的2022年6-7月。

　　因素③，怀孕能繁母猪的淘汰方面，根据草根调研的情况来看，最有可能发生在9月份到10月初之间，但数据端反馈的是10-11月份的分娩窝数出现了明显的下滑。对应2022年4月起的出栏；非洲猪瘟方面，反映在2021年10月-2022年1月的小猪出栏占比的提升和窝均健仔数的下降，其中影响最显著的月份是2022年1月，对应的出栏时间是2022年7月。

　　因素④，主要指的是被动压栏和二次育肥。我们对于二次育肥的认知是，如果生猪价格在16.00元/kg以下，二次育肥的单位成本是在不断提升的，此时育肥赚得是行情的钱；如果生猪价格在16.00元/kg以上，二次育肥的单位成本是在不断摊薄的，此赚得是单位成本下降与体重增长的钱。基于这种对于二次育肥的认知，短期只可能会存在下跌时被动压栏的抵抗，主动二次育肥的量起不来。但进入6月份开始，主动二次育肥的问题要开始逐渐关注，尤其是如果猪价出现了反弹到了16.00元/kg以上，二次育肥的问题需要尤其关注。

　　因素⑤，主要是冻品库存和政策性收抛储的问题。当前，屠宰场的冻品库存是个明牌，整处于底部区间的小幅累库状态，更多地是一个被动做库存的状态，主要体现在东北、华北、华中等习惯消费冷鲜肉的地区，而习惯消费热鲜肉的南方，库存变化不大。投机库存是个盲区，当前市场反馈已经出现了这种情况，但由于行业的现金流不好，并且猪价的上涨并为形成趋势，我们认为投机库存量笔者判断并不大。政策性收储方面，2022年3月至2022年4月14日，共进行了6次收储，成交情况不一。按照正常轮储时间4个月左右推算，该批储备肉大约会在7-8月释放。整体看，库存在未来会平滑价格的波动幅度。

　　因素⑥，终端消费在同比来看是较差的，但环比来看未来半年是逐渐转好的。从去年四季度状态来看，即便在腌腊旺季，18元/kg以上的生猪价格对消费的抑制作用较强的。

　　基于以上判断，我们认为3月是全年供给压力最大的月份，前期3月20日的全国均价11.48元/kg是今年猪价的最低点。因此，4月份开始是以一个反弹多少的态度来看待生猪价格，从4月开始环比的供给压力减小，但预计4-5月环比减小的程度有限。6-7月份去化力度会有明显改善，但与此同时需要关注6-7月是否会出现二次育肥。8月以后的基数预计会有进一步的去化，但与此同时出栏体重会相应增加，如果6-7月出现压栏会改变8月的节奏。因此，如果4-5月这种供给压力较大月份的价格反弹超出预期，下半年供应压力较小的月份会更超出预期，那么要上调下半年价格的区间，但笔者认为这种情况发生可能性较小。如果6-7月份的反弹不及预期，那就大概率验证了今年的消费确实一般。6-7的反弹不及预期可能还会将压栏继续向8-9月去压栏，届时需要再去看近月扰动的状态。我们总体认为，对于消费不应该太乐观，回来历史从5月份到8-9月份价格出现极大幅度反转的概率很小：2019年下半年是非洲猪瘟的显现，受到了三元留种和二次育肥的双重影响；2020年下半年的反转对应着前期能繁母猪数量的最低区间，对应着官方数据前期月环比去化幅度大约在8%-9%，今年的数据面上没有呈现出这种状态，并且当前是能繁母猪产能去化显性化的开始，对于下半年的反弹整体保持谨慎的态度。

　　二、预期偏差与策略建议

　　这篇报告的定稿时间在4月14日，LH2205的收盘价是12695元/吨，全国现货均价12.37元/kg.我们当时的判断是预计4月现货难有大的涨幅，空单可以继续持有。本来4月15日看了数据，也是倾向于这样判断的，出栏完成度不及预期，4月末会有一波现货的小抛压。但是，今天的盘面走的太强了，行业的情绪都发生了改变。如果仍然保留静态的观点，今天现货均价12.93元/kg，如果盘面给800点贴水，那么今天收盘的13400点位还是偏高的。但近期行业的盼涨情绪很强，之前预计的现货的小抛压可能就看不见了。因此建议，近月合约要逐渐去减减仓了。

　　当前，LH2209合约历史波幅【16000,19000】，一共3000个点，但市场争议非常的大。当前市场的博弈主要体现为产业资金与金融资金的博弈。产业资金偏看空，金融资金偏看多，上文更多地站在产业资金的角度，在核心因素部分给了一个比较悲观的判断。但是，现在的时点是4月份，如果说当前在附近的点位做空进去，仓位一直拿到了8月份即使事实结果证明了你是对的，但是中间的投资过程是不能被忽略的。上一次我们在LH2109合约上见到18000元/吨的附近价格是在2021年8月初，LH2109合约临近交割月前收盘价13820元/吨，如此幅度的下跌一个月之内就可以完成。那么，如果用2021年9月的情况与2022年9月的预期去比较，我们认为有几点是相对确定的：2022年9月份的饲料成本大概率会抬升，2022年9月的行业的现金流状态大概率会更紧张，2022年9月的供应压力大概率会更小，所以站在当前的4月份去看2022年9月的价格，底部是有支撑的。

　　当下，我们在很多的行业都面临着“滞”与“胀”的矛盾，比如进口玉米到港亏损，进口大豆压榨亏损，包括生猪行业的亏损，背后核心的问题是内外货币松紧程度不同。如果在容许一定程度的物价上涨，养殖的亏损问题有可能通过政策解决。比如，通过财政补贴资金建立冻品商业储备，长期维持较高比例的库存率。这些因素在当下我们是看不到的，但又极有可能出现。在当前俄乌冲突演绎的逆全球化背景下，保证口粮供应充足是一项必须完成的任务。并且，对于新冠疫情的动态清零的政策要求，充足的猪肉储备是必要的，而且终端随时可能会面临着短期储备性需求的上升。此外，政策不断地提出，保证猪肉供应稳定，克服“猪周期”问题，那么4100万头能繁母猪保有量就是行业最基本的要求。因此，基于这样的判断，行业长时间维持亏损是不被允许的。近期我们也看到了频繁的收储政策，一方面是要把猪粮比拉上5:1的区间，另一方面是不断地去做政策的压力测试，去不断试验如何通过政策精准有效地拉动生猪价格。在4月份，我们对于政策已经窥见一斑，比如《国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》，并且近期国常会也提出了适时运用降准等货币政策工具。对于生猪价格都有潜在的利多可能。这两天，从实际的数据我们还看到了两广商品猪与仔猪价格的大幅反弹，以及近期的调运政策。叠加3月能繁母猪的一个大的去化幅度，无一例外的给远月一个很大的估值修复情绪。

　　最后，如果实际上去掉的产能远比大家想像的多呢？如果未来的需求超预期的好呢？如果在这种状态下再叠加上二次育肥呢？所以，如果在当前时点选择做空，一旦判断错误付出的代价会非常的大。以上的因素并不是不可能发生，比如去产能的因素，我们在调研中听到的都是某个养殖户去掉了多少的产能，而我们认为的产能去化不及预期是基于我们对行业认知得出大概率的判断，但如果这些去产能因素确实发生了呢？消费差是一个我们当下看到的事实，我们基于当下疫情期间整体较弱的消费去线性外推未来的消费也差，那么未来消费一定差么？消费差价格一定就涨不起来么？去年棉花在弱终端消费的背景下，仍然演绎了新花抢收的故事。今年鸡蛋价格在季节性消费最弱的月份销区已经逼近了5元/斤。这些都是弱消费背景下，价格上涨鲜活的案例。

　　综上所述，在核心因素的部分，我们阐述了未来比较大概率去证实的路径，这一点也是市场中很多产业资金所认可的观点；但在预期偏差部分，我们讨论了一些站在当下难以去证伪的逻辑，这些逻辑甚至可能不来自于生猪产业本身。未来半年，如果你因为做多生猪而亏损，你大概率能猜出你的对手盘都是哪些人。但如果你因为做空生猪而亏损，你甚至都不知道你的对手盘是谁。

　　因此，站在4月的时间节点，我们对于生猪给出一个逢低做多的判断。在大报告中区间的下限我们放到了14800元/吨。我们的区考虑了成本端的因素，比如饲料价格的上涨、非满产满负荷带来的的成本提升、死淘损失等因素，并且实际地考虑了9月份可能会发生的悲观状况。不过站在当下和实际和市场的反馈来看，这个区间给得偏保守了，区间可以适当上调。后续随着时间的推移，去关注各项因素证实证伪的状态，届时再去考虑盘面如果仍然维持高升水是否合理。

（文章来源：中粮期货）